美邦服飾：存貨趨于合理 外延擴(kuò)張放緩
1）存貨結(jié)構(gòu)趨于合理，二季度末控制在18-20億之間。2011年公司存貨為25.6億，2012年一季報(bào)中為23億，公司預(yù)計(jì)至2012年中報(bào)存貨將下降至18-20億。目前存貨結(jié)構(gòu)中包含2011年冬春合計(jì)4億，夏裝4億，2012年夏裝7億，面輔料1.5億。公司2011年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為165.6天，未來的目標(biāo)是達(dá)到70-80天，最終達(dá)到50天的國(guó)際水平。
2）渠道擴(kuò)張放緩，未來提高門店的精細(xì)化管理水平獲得“有品質(zhì)”的增長(zhǎng)。MB和MC品牌2011年末門店總數(shù)為4793家，其中直營(yíng)共1130家，加盟3663家，2011年門店凈增加1134家，增速為30.99%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化和公司自身規(guī)模的發(fā)展，門店規(guī)模保持20%的高增長(zhǎng)是不可持續(xù)的，未來美邦服飾[23.34 1.48% 股吧 研報(bào)]的外延擴(kuò)張速度可能放緩至5%-10%。2011年底MB直營(yíng)店終端平效為2萬/㎡（12年一季末2.2萬/㎡），加盟店終端平效為1.8萬/㎡，未來通過加強(qiáng)終端標(biāo)準(zhǔn)化和供應(yīng)鏈的管理，直營(yíng)店和加盟店分別有望保持20%和15%的增速。
3）MB品牌升級(jí)，重視童裝行業(yè)巨大市場(chǎng)空間。對(duì)MB和MC兩個(gè)品牌之間的區(qū)別不是用消費(fèi)層的年齡劃分，而是在產(chǎn)品定位上，MB聚焦休閑和時(shí)尚，而MC走商務(wù)休閑的道路，消費(fèi)者年齡階段可延伸至40歲。TAGLINE的推出是對(duì)MB品牌的升級(jí)，強(qiáng)調(diào)為MB品牌的一個(gè)系列。同時(shí)面對(duì)空間巨大的童裝市場(chǎng)，公司也擁有MC Kids和MooMoo兩個(gè)品牌，預(yù)計(jì)2012年底MC Kids收入將達(dá)到2億，MooMoo收入為幾千萬。
4）盈利預(yù)測(cè)：公司所處休閑服行業(yè)空間巨大，但面臨國(guó)際快時(shí)尚品牌的沖擊，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。目前公司外延擴(kuò)張有所放緩，通過進(jìn)行精細(xì)化管理提高終端零售能力，未來庫(kù)存規(guī)模和結(jié)構(gòu)也在逐漸改善中。我們維持12-14年EPS為1.46元、1. 82元和2.29元的預(yù)測(cè)，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為24%，對(duì)應(yīng)12-14年P(guān)/E分別為15.6倍、12.5倍和10倍，目前估值處于歷史底部，給予“增持”評(píng)級(jí)。
5）風(fēng)險(xiǎn)提示：1.庫(kù)存消化不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，品牌推廣不利的風(fēng)險(xiǎn)
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